事件
2018年10月7日，中國(guó)人民銀行決定從2018年10月15日起下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，釋放資金部分用于償還當(dāng)日到期的約4500億元MLF，除去此部分共釋放增量資金約7500億元。
解讀
1、核心觀點(diǎn)：年內(nèi)第4次降準(zhǔn)，強(qiáng)調(diào)逆周期調(diào)節(jié)和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
2018年10月7日央行宣布年內(nèi)第四次降準(zhǔn)：
自2018年10月15日起，下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)。降準(zhǔn)所釋放的部分資金用于償還10月15日到期的約4500億元中期借貸便利(MLF)，并額外釋放7500億元。
央行3季度貨幣政策例會(huì)強(qiáng)調(diào)：1）高度重視逆周期調(diào)節(jié)；
2018年9月26日，2)努力做到金融對(duì)民營(yíng)企業(yè)的支持與民營(yíng)企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的貢獻(xiàn)相適應(yīng)，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，推動(dòng)形成經(jīng)濟(jì)金融良性循環(huán);3)堅(jiān)持穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期;4)在利率、匯率和國(guó)際收支等之間保持平衡。同時(shí)，
2、本次降準(zhǔn)節(jié)奏力度較大，同前3次降準(zhǔn)相比，本次釋放資金創(chuàng)年內(nèi)新高。
說明貨幣當(dāng)局對(duì)目前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的擔(dān)憂，提前做好預(yù)調(diào)微調(diào)。
一般而言，降準(zhǔn)政策宣告時(shí)間代表信號(hào)效果，宣告與實(shí)施間隔反應(yīng)政策時(shí)效。本次降準(zhǔn)的宣告時(shí)間在國(guó)慶長(zhǎng)假最后一天，提振市場(chǎng)預(yù)期的意圖明顯;宣告與實(shí)施間隔與4月定向降準(zhǔn)相同，均為8天，低于1月的117天和7月的11天，
3、本次降準(zhǔn)主要目的是優(yōu)化流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
從2013年7月至今年8月，作為基礎(chǔ)貨幣的準(zhǔn)備金(包括法定與超額)從19.5萬億上升到22.8萬億，上升3.3萬億，但這些基礎(chǔ)貨幣中由MLF投放產(chǎn)生的比例卻從0%上升到了22.5%，中國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放從過去的主要依靠外匯占款被動(dòng)投放逐漸轉(zhuǎn)向主要通過貨幣政策工具主動(dòng)投放，這使得基礎(chǔ)貨幣中對(duì)銀行而言高成本、并且具有到期期限的比例顯著增加，削弱了銀行擴(kuò)張信貸的意愿。因此，如央行公告所述，本次降準(zhǔn)主要目的是優(yōu)化流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，在維持銀行流動(dòng)性總量近似不變的情形下增加銀行資金穩(wěn)定性，增強(qiáng)銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)信心。
4、降準(zhǔn)背景：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，外部中美貿(mào)易戰(zhàn)再度升級(jí)。
中美貿(mào)易摩擦的影響開始顯現(xiàn)。9月PMI新出口訂單48%，創(chuàng)2015年以來的新低。9月18日美方宣布自24日起將對(duì)華2000億美元商品加征關(guān)稅，稅率為10%，2019年1月1日起上升至25%，這是繼7月6日正式打響第一槍、8月23日美對(duì)華160億美元進(jìn)口商品征稅生效之后，雙方再度強(qiáng)力交手。同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，美國(guó)10年期國(guó)債收益率超3.2%，美聯(lián)儲(chǔ)9月加息25個(gè)基點(diǎn)且年內(nèi)第4次加息預(yù)期增強(qiáng)，歐央行4季度減少Q(mào)E，石油價(jià)格連續(xù)攀升。
近期土地市場(chǎng)降溫，土地流拍創(chuàng)新高，疊加棚改貨幣化比例降低，投資面臨下行壓力。金融周期進(jìn)入下半場(chǎng)，8月社融增量低于上年同期、M2增速持續(xù)下降，自7月起銀行存貸差連續(xù)2個(gè)月為負(fù)、資產(chǎn)負(fù)債表同比增速創(chuàng)新低;結(jié)構(gòu)上反應(yīng)貨幣供給與實(shí)體需求的M1/M2比值延續(xù)下降趨勢(shì)，貨幣對(duì)于物價(jià)的影響力下降;監(jiān)管上為應(yīng)對(duì)資管新規(guī)，銀行表外回表內(nèi)，增加了對(duì)表內(nèi)流動(dòng)性的需求。
5、在美聯(lián)儲(chǔ)加息的同時(shí)國(guó)內(nèi)降準(zhǔn)，表明貨幣政策以國(guó)內(nèi)目標(biāo)為主，保持獨(dú)立性。
央行連續(xù)2次未跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息，展現(xiàn)央行貨幣政策獨(dú)立性，根據(jù)不可能三角，重視國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。
9月美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)第3次加息，縮表規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，10月3日后美國(guó)10年期國(guó)債收益率突破3.2%，美債快速上行，中美利差縮窄，引發(fā)資本外流預(yù)期，人民幣貶值預(yù)期上升。但央行自6月未跟隨美聯(lián)儲(chǔ)升息后，9月仍未跟隨，進(jìn)一步說明央行注重國(guó)內(nèi)變化和貨幣政策獨(dú)立性。
中美貨幣政策分化，未來可能加強(qiáng)資本管制以減輕匯率貶值壓力。
本次降準(zhǔn)政策恰跟隨于美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，與美國(guó)緊縮貨幣的政策方向相反，中美利差進(jìn)一步縮窄，對(duì)匯率或有一定壓力。不過，由于中國(guó)8月末中間價(jià)重啟逆周期因子、9月末央行釋放發(fā)行離岸央票信號(hào)，人民幣匯率在加速貶值后目前已趨穩(wěn)?？紤]到中國(guó)外匯儲(chǔ)備金額在全球多國(guó)中屬高位、國(guó)際投資頭寸口徑外債占比低于多數(shù)國(guó)家，人民幣匯率未來并不存在繼續(xù)強(qiáng)烈貶值的條件。由于目前人民幣匯率已到6.9，心理關(guān)口考驗(yàn)，底線思維凸顯。
6、此次降準(zhǔn)并不意味著貨幣政策大幅放松，嚴(yán)監(jiān)管和去杠桿限制信用擴(kuò)張和貨幣乘數(shù)提升，國(guó)內(nèi)金融環(huán)境仍較為緊張。
降準(zhǔn)+置換MLF，一方面釋放存款準(zhǔn)備金，促進(jìn)貨幣乘數(shù)回升，另一方面，降低銀行以及實(shí)體企業(yè)資金成本，并通過激勵(lì)措施使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難融資貴情況得到緩解，緩解寬貨幣傳導(dǎo)至寬信用的掣肘因素，使資金不再淤積在銀行間市場(chǎng)。在當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟，金融風(fēng)險(xiǎn)積聚且外部不確定性加大的同時(shí)，降準(zhǔn)有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，并適當(dāng)托底經(jīng)濟(jì)，配合財(cái)政政策發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)的作用。
2018年已降準(zhǔn)4次，此前3次對(duì)應(yīng)的貨幣乘數(shù)提升均呈現(xiàn)邊際減弱，顯示穩(wěn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)非降準(zhǔn)單一政策所能簡(jiǎn)單實(shí)現(xiàn)，未來在降準(zhǔn)之外需要關(guān)注更多其他政策。
其一需要關(guān)注貨幣政策的終端傳導(dǎo)是否進(jìn)一步打通。
貨幣政策僅能調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，基礎(chǔ)貨幣投放后能否進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍依賴銀行信貸擴(kuò)張，但目前多項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示該步驟傳導(dǎo)受到阻滯。數(shù)量上看，M2增速自2017年以來持續(xù)低于名義GDP增速，社融增速亦接近名義GDP增速，顯示目前廣義貨幣持續(xù)收緊;價(jià)格上看，信用利差近年顯現(xiàn)持續(xù)上漲趨勢(shì)，銀行間IBO-DIBO利差擴(kuò)大，表明資金不僅沒有有效流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，甚至也沒能夠有效覆蓋非銀金融機(jī)構(gòu)，銀行間流動(dòng)性過剩與銀行外流動(dòng)性不足并存。
其二需要關(guān)注后續(xù)深化改革、釋放減稅紅利的進(jìn)程。
目前地方政府與國(guó)企的預(yù)算軟約束問題、基層執(zhí)行中央政策的一刀切問題、民企生存困境問題等，迫切需要進(jìn)一步減稅降費(fèi)、深化改革。
面對(duì)去杠桿、逆周期調(diào)節(jié)、促改革等多重目標(biāo)，本次降準(zhǔn)進(jìn)一步顯示政策取向漸漸重視穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)預(yù)期。但降準(zhǔn)絕非重走大水漫灌的老路，堅(jiān)定不移推動(dòng)財(cái)稅、金融、國(guó)企等領(lǐng)域改革，在穩(wěn)杠桿的同時(shí)疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，支持為實(shí)體經(jīng)濟(jì)、小微企業(yè)的發(fā)展。
